海南公积金存贷挂钩解析：影响你的住房贷款利率！

　　房价还会涨吗？房价会暴跌吗？

　　两个问题海南公积金存贷挂钩解析：影响你的住房贷款利率！，两种结局，我们都承受不起。

　　关于房地产市场，特选取两篇文章来分析。分别是多年新财富宏观、固收双第一的姜超《真的不低了！——再论中国居民房贷杠杆》、2015年新财富宏观第一的任泽平《中国房地产泡沫风险有多大？》，供参考。

　　姜超文章的结论海南公积金存贷挂钩解析：影响你的住房贷款利率！：综合各方面指标，中国居民杠杆率并不低，而偿付和新增房贷负担已超过美日当前水平、直逼美国历史高点。房地产加杠杆已带来巨大的泡沫风险，值得高度警惕！

　　任泽平文章的结论：（1）一二线房价相对居民收入偏高、三四线人口流出库存偏高，这反应了“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。（2）居民房贷杠杆并不算高，风险整体可控，但上升较快。（3）2014-2016年在经济下滑背景下，房价上涨更多地是货币现象，货币超发、低利率和信贷杠杆刺激了购房需求，而地方政府土地供给节奏较慢。（4）房价暴涨恶化了财富分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性。房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。（5）当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

　　【一】真的不低了！——再论中国居民房贷杠杆（海通宏观姜超、顾潇啸、于博、张凤逸）

　　来源：姜超宏观债券研究（ID:jiangchao8848）

　　真的不低了！——再论中国居民房贷杠杆

　　摘要：

　　中国居民房贷杠杆仍显著低于美日等发达国家吗？偿付压力又到底如何？本文将挖掘多方数据，对此做详细考察。

　　不可忽视的公积金贷款。与欧美日不同，中国独特的住房公积金制度为居民提供了另一个房贷来源，15年公积金贷款已占总房贷的20%左右，不容忽视。

　　公积金制度溯源：始于房改用于购房，三方监管地方运营。住房公积金是职工单位共缴、住房消费专用的长期住房储金，由央行、财政部、住建部三方监管，地方公积金中心运营。公积金的用途以个人提取和购房贷款为主。

　　公积金压力显现：缴存放缓贷款猛增，东部沿海资金紧张。公积金缴存额增速从11年开始下滑，而公积金贷款增速仍高。这导致公积金资金压力凸显，贷款余额/缴存余额一路走高至15年的81%。东部沿海地区资金供给更为紧张，一二线城市接近100%，已达极限。

　　房贷总额激增，居民杠杆高企。

　　商贷公积金贷激增，中国居民房贷大爆发。考虑公积金后，从总额看，中国房贷余额在15年达到2.8万亿美元，已近日本的两倍。从房贷余额/GDP看，15年中国已超过日本泡沫时期水平，16年底将达到30%，若按现有增速，将在3年内达到美、日当前水平。从更可比的房贷/居民可支配收入看，中国16年预计达到67%，已和美日基本持平，按现有增速，19年将超过美国历史峰值。

　　居民杠杆并不低。根据目前比较权威的西南财经大学微观调查数据，13年中国居民家庭负债/可支配收入约为170%，城镇居民更达190%，已略高于各主要发达国家可比的微观数据，近两年应该还在大幅上升，中国居民杠杆率并不低。

　　房贷偿付额高企，居民负担超过美国。当年偿还额/当年可支配收入是流量/流量，能更好地衡量居民短期内的债务流动性压力。

　　美国房贷偿付收入比07年见顶回落。从宏观数据看，根据美联储的官方数据，美国居民房贷偿付比从07年的7.2%下行至目前的4.5%。从微观数据看，根据美国消费者调查，房贷支出占税后收入的比重从06年的6.5%下行至15年的4.7%。我们根据美国房贷余额进行的估算与以上数据基本一致，表明美国居民房贷偿付收入比在07年的峰值大约在7%-8%左右，目前已低于5%。

　　中国房贷偿付收入比已超美国。用类似方法，我们假定中国居民商业房贷平均剩余期限在15-20年左右，加上公积金偿付额，16年上半年房贷偿付/可支配收入达到6%-7%，已超过美国当前水平，直逼美国峰值。

　　房贷新增额飙升，边际杠杆岌岌可危。新增房贷/新增地产销售额能更准确地刻画居民当年购房的边际杠杆率，也能更有效地度量居民房贷加杠杆的边际变化。

　　边际杠杆率飙升，已达美国历史峰值。美国新增房贷销售比在07年达到52%的峰值，旋即泡沫破灭。而考虑公积金后，16年中国新增房贷销售比已达50%，居民购房加杠杆的速度或已近极限。

　　新增房贷占GDP比重大，泡沫化风险临近。从居民新增房贷/GDP来看，日本历史峰值仅有3%，而美国峰值为8%。考虑公积金后，16年上半年中国达到7.7%，直逼美国历史高点，表明地产泡沫化风险已近在咫尺！

　　综合各方面指标，中国居民杠杆率并不低，而偿付和新增房贷负担已超过美日当前水平、直逼美国历史高点。房地产加杠杆已带来巨大的泡沫风险，值得高度警惕！

　　正文：

　　长久以来，大家形成了根深蒂固的印象：与发达国家相比，中国居民杠杆率较低，偿付压力不大，因此居民加杠杆空间很大，房价泡沫增长仍有支撑。事实果真如此吗？与美国等发达国家相比，中国居民部门房贷偿付压力到底如何？本报告将通过挖掘多方数据，对此问题做一个详细的考察。

　　1.不容忽视的公积金贷款

　　以往大家在测算居民杠杆时，往往只计算了居民部门的商业银行贷款。但与欧美日等发达国家所不同的是，中国独特的住房公积金制度为居民提供了另一个住房贷款的来源——公积金贷款，因而也应计入居民购房贷款中。而公积金贷款也并未包含在社会融资总量中。15年公积金贷款已占总购房贷款的20%左右，其总量已不容忽视。

　　1.1公积金制度溯源：始于房改用于购房，三方监管地方运营

　　职工单位共缴，住房消费专用。住房公积金是指国家机关、国有企业、城镇集体企业等企事业单位及其在职职工缴存的长期住房储金，是用于职工购买、建造、翻建、大修自住住房的专项资金，不可挪作海南公积金存贷挂钩解析：影响你的住房贷款利率！他用。当职工连续缴纳公积金达到一定期限时，可以获得申请公积金贷款的资格。

　　住房公积金制度始于90年代住房制度改革。为缓解当时福利分房造成的国家和单位压力过大、住房短缺问题，政府借鉴新加坡中央公积金经验，91年起在上海开始首推公积金制度，98年国务院发放《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，在全国范围内运行公积金制度，正式废除福利分房，改为“公积金+住房补贴+工资”的住房货币化分配框架。98年颁布的《住房公积金管理条例》规定管理机构、缴存、提取等具体制度，至此，公积金制度步入正规化运行轨道。

　　三部委共同监管，地方公积金中心运营。公积金由央行、财政部、住建部三方监管，地方住房公积金管理委员会制定具体管理措施，由住房公积金管理中心委托银行运营。截至15年末，全国共设立住房公积金管理中心342个，公积金管理中心通过在银行设立专户办理公积金贷款、结算等金融业务和账户缴存、设定、归还等手续。

　　四类用途，个人提取和购房贷款为主。公积金资金使用有个人提取、个人购房贷款、购买国债和保障房建设贷款四项，其中个人提取和购房贷款占据主要地位。截至15年末，住房公积金累计缴存总额为8.9万亿元，提取总额4.9万亿元，占缴存总额的54.6%。15年公积金缴存余额中，个人贷款余额占比超过80%，而国债和保障性住房试点项目贷款余额总和仅占1%左右。

　　1.2 公积金压力显现：缴存放缓贷款猛增，东部沿海资金紧张

公积金缴存增速放缓。公积金贷款来源于公积金缴存。15年，全国住房公积金缴存额1.5万亿元，同比增速12.3%，年末缴存余额为4.1万亿元，同比增速9.8%。虽然公积金缴存余额仍保持逐年上升趋势，但由于居民工资收入增长趋缓、企业降成本减负导致缴存下降，同比增速自2011年起下滑，提取率上升，供给压力隐现。

　　公积金贷款水涨船高。但从贷出方面看，公积金贷款增速仍高。15年贷款余额32865亿元，同比增长28.8%，甚至超过商业购房贷款余额的增速。随着房地产市场的火热，公积金贷款也水涨船高，其占居民购房贷款的比重达到19%，成为居民杠杆不可忽视的一部分。

　　公积金资金压力凸显。个贷率（公积金个人贷款余额/公积金缴存余额）可用于衡量公积金资金的运用情况。过去十年中，全国公积金总个贷率一路走高，从06年的50%不到一路上升到15年的80.8%，意味着公积金已进入紧平衡状态。16年房地产市场更加火爆，如果公积金贷款余额增速达到商业贷款目前的同比增速30%，而缴存余额增速仍在10%左右，那么个贷率将达到95%，接近极限。

东部沿海省市公积金资金更为紧张。分地区看，由于各地公积金缴存不能调配，地区间不平衡的状况更为严重。15年天津、上海、江苏、浙江、贵州、福建六省市个贷率超过90%，其中除贵州外均位于东部沿海。

　　一二线城市公积金贷款供给已达极限。分城市看，一二线城市公积金资金压力显然更大。几大主要城市个贷率均呈明显上升态势，15年南京、天津、武汉个贷率更超过了100%（因为有投资收益，贷款余额可能略大于缴存总额），意味着一二线主要城市公积金贷款供给已达极限，未来已无力通过公积金提高居民杠杆。

　　2. 房贷总额激增，居民杠杆高企

　　2.1 商贷公积金贷激增，中国居民房贷大爆发

考虑公积金后，中国房贷余额已近日本两倍。目前公积金贷款已占居民购房总贷款的20%左右，考虑公积金后，居民房贷杠杆将会更高。我们在前期的报告中，比较了中、美、日三国房贷余额的变化。08年金融危机后，美国、日本居民房贷余额均见顶回落，唯有中国房贷余额不降反升，11年为1.3万亿美元，14年突破两万亿美元大关并超过日本，15年达到2.8万亿美元，已是日本的1.7倍。

　　美日房贷余额/GDP见顶回落。考虑到各国经济体量的差异（15年美、中、日GDP分别为18万亿美元、11万亿美元和4万亿美元），房贷余额/GDP更具可比性。美国、日本的房贷余额/GDP都经历了“平稳—加速上行—见顶”的过程：00年以前美国房贷余额/GDP基本稳定在40%左右，此后随地产泡沫扩张而持续上升至07年的73.3%，此后见顶下滑，15年底已降至50%左右。日本房贷余额/GDP在85年以前稳定在20%左右，在地产泡沫顶峰90年也仅为25%左右，泡沫破灭后居民部门资产负债表出清缓慢，房贷/GDP仍在缓慢上升，目前维持在40%左右。

　　考虑公积金后，中国房贷余额/GDP已超过日本泡沫时期。而12年以来，中国房贷增速上行而GDP增速下行，导致房贷/GDP比重正在以前所未见的速度攀升。13年以前尚不到20%，15年底达到25.5%（其中公积金/GDP约5%），高于日本泡沫时期水平，而16年底将超过30%。

　　中国房贷余额/GDP超日赶美。如果居民房贷保持现有增速会怎样？今年商业贷和公积金贷款同比增速均达到30%，但公积金贷款增速受限于缴存额或难以持续。即使保守估算，按25%的商贷增速、15%的公积金贷款增速和6.5%的经济增速，中国房贷/GDP也将在3年内超过日本、接近美国现有水平，5年内达到美国历史峰值。

　　房贷/居民可支配收入更准确衡量居民房贷负担。而考虑到收入法下各国GDP结构存在较大差异，譬如中国劳动者报酬（一般居民收入的主要来源）占比为46%，显著低于美国的53%。而居民可支配收入才能真实衡量居民债务的偿付能力。美国房贷收入比在00年之前基本稳定在60%左右，从01年开始持续飙升，07年达到100%左右，此后见顶回落至15年的70%。日本房贷收入比从80年代起持续攀升，90年代泡沫破灭后仍缓慢上升，15年为68%左右。

　　考虑公积金后，中国居民房贷收入比已和美日基本持平。15年中国居民房贷收入比为57%。16年房贷增速约为30%，再创新高；而居民收入增速继续下行，预计为8%-9%。我们据此估计，16年中国居民房贷收入比为67%（其中公积金贡献约12%），已和美日基本持平。如果按25%的商业贷增速、15%的公积金贷款增速和8%的居民可支配收入增速测算，则2019年中国居民房贷收入比将达到100%左右，超过美国历史峰值。

　　2.2 居民杠杆并不低

　　以上计算表明，从宏观数据看，考虑公积金后，中国居民房贷占收入的比重已和美、日持平，指向中国居民杠杆率并不低，值得警惕。

　　微观调查数据表明，中国居民杠杆率并不低。西南财经大学的中国家庭金融调查是目前比较权威的微观家庭调查，根据其调查结果，13年中国居民家庭负债/可支配收入约为170%，城镇居民更达到190%，与可比的OECD家庭调查比照，高于各主要发达国家。而13年至今，居民贷款增速迅猛，目前杠杆率较当时应有明显提升。

　　3. 房贷偿付额高企，居民负担超过美国

从居民的资产负债表来看，房贷余额/当年可支配收入是存量/流量，而当年偿还额/当年可支配收入是流量/流量，能更好地衡量居民短期内的债务流动性压力。此外，由于较近期的贷款还贷压力较大，因此偿付额比房贷余额能更好地体现房贷期限结构的差异。

　　3.1 美国房贷偿付收入比07年见顶回落

　　美国居民房贷偿付/可支配收入07年见顶回落。先看官方的总量数据，根据美联储的Household Debt Service and FinancialObligations Ratios数据，美国居民房贷偿付比（居民房贷偿付额/居民可支配收入）在07年底达到7.2%的高峰，随即泡沫破灭，偿付比也一路下行，目前每季度房贷偿还额仅占可支配收入的4.5%。

　　美国房贷支出/收入06年见顶回落。再看微观调查数据，根据美国消费者调查数据，其居民居住支出占税后收入的30%左右，其中房屋支出占比在15-18%之间波动。但由于美国居民租房比例较高，因此房贷偿付在房屋支出中也并非主要成分。房贷支出占收入比重在06年达到6.46%的峰值后一路下行，目前仅为4.73%；而房租支出则在12年反超房贷支出，目前占收入比重达到6.29%。

最后，我们用美国房贷总额数据估算居民房贷偿付额，来与微观、宏观数据相验证。我们用十年平均住房抵押贷款利率作为当年剩余贷款的平均利率，并假定等额本息偿付。如果以2015年美国居民住房抵押贷款偿还额占可支配收入的比重作为基准，我们估算美国房贷平均剩余期限大约在25-30年左右。如果平均剩余期限为30年，那么偿付收入比在07年的峰值为7.6%，15年为4.5%；如果平均剩余期限为25年，那么07年的峰值为8.3%，15年为4.8%。总体上看，与前述宏观、微观数据基本相符。

宏观、微观、估算数据相互参照，我们得出结论：美国居民房贷偿付收入比在07年的峰值大约在7%-8%左右，目前已低于5%，远比大家想象得低。从美国经验看，8%应该是一个极限值。

　　3.2 中国房贷偿付收入比已超美国

　　那么中国居民的房贷偿付负担如何呢？很遗憾，除公积金外，商业贷款方面缺少权威的房贷偿付额数据，我们只能利用现有数据进行估算。考虑到美国自胡佛总统实施“居者有其屋”政策以来，房贷期限一直比较长，大部分居民会用满30年的偿还期；而中国居民在12年以前房贷压力不大，房贷期限稍短。我们估计中国居民商业房贷平均剩余期限在15-20年左右，再以三年平均房贷利率作为当年剩余房贷平均利率，并假定等额本息偿还，据此可以估计出居民房贷偿付额占可支配收入的比重。

　　中国居民房贷偿付收入比已超过美国。如果假定商贷平均剩余期限为20年，那么15年该比值为5.3%（其中公积金贡献约1.2%），16年上半年为6.4%（其中公积金贡献约1.4%）；如果假定平均期限为15年，则15年比值为6.0%（其中公积金贡献约1.2%），16年上半年达到7.2%（其中公积金贡献约1.4%）。总的来看，中国居民房贷偿付压力已经超过美国15年的水平，考虑公积金后则已逼近美国峰值，这是十分危险的信号！

　　4. 房贷新增额飙升，边际杠杆岌岌可危

　　4.1 新增房贷/地产销售额：已达极限，岌岌可危

　　新增房贷销售比刻画边际杠杆率。但无论是房贷收入比还是偿付额收入比，均是静态指标，衡量的是过去房贷累积带来的偿付压力。相比之下，新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售额）能更准确地刻画居民当年购房的边际杠杆率，也能更有效地度量居民房贷加杠杆的边际变化。

　　美国新增房贷销售比07年见顶。从美国经验看，其房地产市场自00年开始升温，随着地产泡沫膨胀，抵押贷款占房产销售额的比重从99年的36%一路上升，07年冲高至51.6%，旋即次贷危机发生，泡沫破灭。这意味着，50%左右或是居民新增房贷销售比的极限水平。

　　考虑公积金后，16年中国居民购房边际杠杆率达到50%。中国居民新增房贷/新增地产销售额比值持续飙升，11年仅为19%，15年达到39%，16年上半年则高达50%（其中公积金贡献接近10%），正是美国金融危机前的最高水平。我们从过去的八成首付比例迅速变成一半首付，和美国人07年的情况一样，这表明中国居民购房加杠杆的速度或已接近极限！

　　4.2 新增房贷/GDP：历史新高，泡沫化风险临近

　　新增房贷占GDP比重大，经济存在泡沫化风险。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落。而15年中国新增购房商贷+公积金贷款占GDP比重为4.9%，今年上半年已达已达7.7%，不仅大幅提升，也与美国历史高点相当接近，表明地产泡沫化风险已近在咫尺。

中国居民购房杠杆有多高？我们从三方面的指标进行了考察：

从存量房贷来看：考虑公积金后，16年中国居民房贷收入比将达到67%，已与美国、日本当前水平相当。若按当前增速持续下去，则2019年将超过100%，达到美国历史峰值水平。微观调查数据同样验证了中国居民杠杆率并不低。

从房贷偿付额来看：考虑公积金后，假定中国房贷平均剩余期限为15年，则16年中国居民当年房贷偿付额占可支配收入的比重已经达到美国历史峰值，居民偿付能力受到巨大考验。

从房贷新增额来看：考虑公积金后，16年中国居民购房边际杠杆达50%，与美国次贷危机前的最高值相当。而新增房贷占GDP的比重也直逼美国历史峰值，显示地产泡沫化风险临近。

　　综合各方面指标，中国居民杠杆率并不低，偿付能力正受到巨大考验。房地产加杠杆已带来巨大的泡沫风险，值得高度警惕！

　　【二】中国房地产泡沫风险有多大？——房地产周期研究之九

　　来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）

　　文：方正宏观任泽平，杨为敩

　　引言：我们2014年预测“5000点不是梦”，2015年预测“一线房价翻一倍”，先后验证。在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价大涨，成为过去一年回报率最高的资产。房地产是周期之母，十次危机九次地产。当前中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？本文旨在从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等来定量客观评估。

　　摘要：

　　1、什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发。过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性）。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。2014-2016年货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。

　　2、绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。

　　3、房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。中国目前房地产总市值占GDP的比例为411%，高于全球260%的平均水平。

　　4、库存：去化压力比较大的是三四线中小城市。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其海南公积金存贷挂钩解析：影响你的住房贷款利率！他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此，一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。

　　5、租金回报率：整体偏低。目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。根据国际静态租赁回报率为4%-6%，中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感，住房自有率在国际上较高。

　　6、空置率：三四线高于一二线。中国房地产空置率比较高，积压严重，三四线比一二线更严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设，大城市的空置率可能跟过度投机有关。

　　7、房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。1）近年居民加杠杆快速上升，但总体水平不算太高。2015年个人住房贷款迅猛攀升，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的比例为37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关。从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款占银行贷款比重为24%（其中个人购房贷款15.1%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33.2%。2）房企加杠杆：房地产开发商资产负债率上升过高过快，对银行融资过度依赖。目前房地产开发资金来源中，大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系，明显超过40%的国际平均水平。房地产行业的资产负债率近15年时间里，从52%一路上升至77%，流动比率从2006年的2.55下降至2015年的1.6。

　　8、结论：1）一二线房价相对居民收入偏高、三四线人口流出库存偏高，这反应了“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。2）居民房贷杠杆并不算高，风险整体可控，但上升较快。3）2014-2016年在经济下滑背景下，房价上涨更多地是货币现象，货币超发、低利率和信贷杠杆刺激了购房需求，而地方政府土地供给节奏较慢。4）房价暴涨恶化了财富分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性。房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。5）当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势：通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制；实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力，稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制。

　　目录：

　　1、什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发

　　1.1 商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性

　　1.2 商品房的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构

　　1.3 金融属性的驱动力：货币超发和低利率

　　1.4 2015-2016年房价大涨主要是货币现象：低利率和货币超发

　　2、绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席

　　3、房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理

　　3.1 房价收入比在城市间分化明显

　　3.2 中国一线城市房价收入比居全球前列

　　3.3 区域间房价收入比差异巨大实际上反映了收入差距效应和公共资源溢价

　　3.4 宏观上的房地产总市值/GDP偏高

　　4、库存：去化压力比较大的是三四线中小城市

　　5、租金回报率：整体偏低

　　5.1 总体租赁回报率偏低

　　5.2 中国居民买房而不租房的特殊性

　　5.2.1 中国的商品房并非仅居住功能，而是捆绑着很多资源

　　5.2.2 国人对房子的文化性依赖和归属感

　　5.2.3 低租售比跟贫富差异也有关

　　6、空置率：三四线高于一二线

　　6.1 中国房地产空置率有多高

　　6.2 高空置率：一线过度投机，三四线过度建设

　　7、房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升

　　7.1 居民加杠杆快速上升，但总体水平不算太高

　　7.2 房企加杠杆：房地产开发商资产负债率上升过高过快，对银行融资过度依赖

　　正文：

　　在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价暴涨。房地产是周期之母，十次危机九次地产。当前中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？本文旨在从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等来定量评估。

　　1、什么造就了中国一二线房价只涨不跌的不败神话：城镇化、居民收入和货币超发

　　房价上涨有没有泡沫，首先要区分基于基本面支撑的正常上涨和基于货币现象投机性需求的非正常上涨。

　　1.1 商品房供求：居住需求和投机需求，商品属性和金融属性

　　商品房需求包括居住需求和投机需求。居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反应了商品房的商品属性。投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反应了商品房的金融属性。

　　1.2 商品房的基本面：城镇化、居民收入和人口年龄结构

　　过去几十年中国房价持续上涨存在一定基本面支撑：经济高速增长、快速城镇化、居民收入持续增长、20-50岁购房人群不断增加和家庭小型化为。1978-2015年间，中国GDP年均名义增长15.3%，城镇居民可支配收入年均名义增长13.2%。1978-2015年间，中国城镇化率从17.92%上升到56.1%，城镇人口从1.7亿增加到7.7亿，净增6亿人，其中20-50岁购房人群不断增加。家庭小型化，根据五次普查数据显示，1982年平均每户家庭人数4.41人，2000年为3.44人，2010年为3.1人。

　　但是，2000-2016年间尤其2014-2016年房价涨幅远远超过了城镇化和居民收入增长等基本面数据所能够解释的范畴。城镇化和居民收入只能解释房价上涨的一部分，另一部分要靠货币超发来解释。

　　1.3 金融属性的驱动力：货币超发和低利率

　　根据货币数量方程MV=PQ，货币供应增速持续超过名义GDP增速（生产活动所需要的资金融通），将推升资产价格。商品房具有很强的保值增值金融属性，是吸纳超发货币最重要的资产池。

　　2000-2015年，M2、GDP、城镇居民可支配收入的名义增速年均分别为16.4%、13.6%、11.2%，平均每年M2超过GDP、城镇居民收入名义增速分别2.8、5.2个百分点。M2-GDP较高的年份往往是房价大涨的年份，比如2009、2012、2015。

　　图表 1：中国货币超发情况

　　资料来源：Wind，方正证券

　　因此，过去几十年房价持续上涨，一部分可以用城镇化、居民收入等基本面数据解释（居住需求，商品属性），另一部分可以用货币超发解释（投机需求，金融属性），这两大因素共同造就了中国房价只涨不跌的不败神话。由于中国城镇化速度、居民收入增速和货币超发程度（M2-GDP）超过美国、日本等主要经济体，造就了中国房价涨幅冠全球。

　　1.4 2015-2016年房价大涨主要是货币现象：低利率和货币超发

　　不断降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以来，房价启动新一轮上涨。2015年330新政和下半年两次双降，房价启动暴涨模式。

　　货币超发导致房价涨幅远超GDP和居民收入。2015年M2-GDP达到6.9个百分点，货币超发程度在过去十多年仅次于2009年，也大大超过了年均2.8个百分点的历史平均水平。

　　2、绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席

　　2014-2016年这轮房价上涨区域分化明显，一二线涨幅大，三四线涨幅有限。

　　从国际比较来看，上海和深圳已经进入全球前十大高房价城市之列，“房价泡沫说”甚嚣尘上。过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高。

　　从绝对房价看，中国一线城市居于世界前列。根据NUMBEO的数据 ，世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第5、8、11位。从中心城区房价折合人民币看（以人民币兑美元6.5计算），中国香港和伦敦超过17万元，东京、纽约、新加坡在12万元左右，北京、深圳、上海、韩国首尔和中国台湾在8万元左右，新兴市场中，印度、俄罗斯和巴西第一大城市分别为4.7万元，3.4万元和2万元（和货币大幅贬值有关）。

　　3、房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理

　　房价收入比衡量居民的支付能力，反应了一个地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。

　　3.1 房价收入比在城市间分化明显

　　房价收入比是指一套住房价格与一个家庭年收入的比值。房价收入比是大多数国家和国际组织进行住房支付能力评价时所采用的主要指标，是各界对房地产市场形势进行分析、判断和预测时广泛使用的一个指标。

　　房价收入比本质上反应的是特定国家或地区土地和劳动力两种要素价格的比例关系。由于不同国家或地区土地和劳动力的资源禀赋不同，这就决定了不能简单地用某一个国家或地区的房价收入比作为判断另一个国家或地区房价是否合理的标准。一般来说，大城市的房价收入比会显著高于中小城市，人多地少的国家房价收入比一般会高于人少地多的国家。

　　目前房价收入比比2003年之前的水平有明显抬升，但近年从趋势来看还是下降的。1998-2003年全国房价收入比走势稳定，维持在6.6-6.9区间,2004年后快升至2007年的8.0,随后受国际金融危机影响跌至2008年的6.9,2009年又迅速反弹至8.1，随后逐步回落，2012和2013年稳定在7.3的水平，2014年下降到7.1，2015年反弹至7.2。

　　近年来全国房价收入比的下降主要是中小城市贡献。近年来的二三线城市房价收入比往下走，而一线城市的房价收入比则稳中有升。2015年，一线城市房价收入比为19，二、三线城市的房价收入比则分别小幅回落至8.3和7.5，显示出后房地产时代“总量放缓、区域结构分化、人口继续向大城市迁移”的新特征。

　　3.2 中国一线城市房价收入比居全球前列

　　根据2015年世界银行的统计，中国的住房收入比在全球排名第14位，在主要的发达国家和金砖国家里，中国的住房收入比排名第一。除了中国整体高之外，中国的一线城市的房价收入相对世界其他重要城市来说更高。据Numbeo的统计，最新全球房价收入比的十大城市里面，中国的北上广深占据了四席，其中，深圳的房价收入比更是高居全球首位。

　　3.3 区域间房价收入比差异巨大实际上反映了收入差距效应和公共资源溢价

　　中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反应了两个因素：一是收入差距效应，富人和高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。这与中国区域间经济社会发展不均衡有关。

　　中国虽然人口众多，但土地存量很大，所以中国的人口密度并不算特别高。在全球重要国家里，中国只比美国、巴西、俄罗斯人口密度要高，而和法国的人口密度基本相同，且要低于日本、印度、英国、德国等的人口密度。

　　3.4 宏观上的房地产总市值/GDP偏高

　　我们是否可以用房地产总市值占GDP的比例来衡量房地产是否存在泡沫。如果按照全球房地产总市值/全球GDP的260%作为平均指标的话，那么高于260%，可能就隐含着房地产的一些泡沫。如果按这个指标衡量的话，那中国目前的房地产总市值占GDP的比例为411%，无疑已经蕴含着比较明显的泡沫。

　　实际上，我们认为房地产总市值/GDP这个指标是存在一些问题的，房地产总市值是存量，而GDP则是增量。即便口径统一的话，国家之间的资源禀赋不同也会造成这个指标的不同，对于地少的国家来说，房地产总市值/GDP这个指标应比较高。

　　4、库存：去化压力比较大的是三四线中小城市

　　商品房库存去化周期是指某地区过去开盘楼盘的剩余量和新开盘的剩余量总和的售空时间。从现有数据来看，2010-2014年新开工面积超过销售面积，去库压力较大，2015年新开工面积降低，住房供给需求缺口减小，这为2016年房价上涨埋下伏笔。

　　2010-2014年的过度投资给房地产去化周期带来了压力，因此，房地产去化周期自2010年开始就见底回升，于2015年升至0.56的位置。

　　从结构上来看，中国的房地产去化周期地区差异明显。易居研究院智库中心2016年4月发布的《中国50城住宅库存报告》选取50个城市的存销比数据来分析其库存压力，从以下分项来看， 50个城市中有26个城市的库存去化压力依然较大。包括：北海（33）、淮南（29）、烟台（28）、乌鲁木齐（28）、呼和浩特（26）、西安（22）、茂名（21）、海口（21）、西宁（21）、济宁（21）、兰州（20）、银川（20）、贵阳（20）、大连（20）、长沙（20）、荆门（19）、常州（19）、沈阳（19）、哈尔滨（18）、无锡（17）、三亚（17）、成都（16）、天津（16）、长春（16）、马鞍山（15）和南宁（15）。

　　库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。

　　图表 16：2016年第一季度50个城市住房存销比数据

　　数据来源：赢商网大数据中心，方正证券

　　从商铺市场空置率能得到相似的结论。三线城市和二线城市、一级城市呈现逐级递减状态，二、三线远高于一线城市。一线城市中仅上海空置率在10%以上，二三线城市的商铺空置率分别高达21%和28%。

　　图表17：2014-2015年一二线典型城市商铺市场平均空置率（%）

　　数据来源：赢商网大数据中心，方正证券

　　从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。

　　图表19：美国人口迁移趋势：1940-2010

　　资料来源：Wind，方正证券

　　过去中国人口迁移动向基本符合国际经验，人口从农村、东北、中西部向京津冀、长三角、珠三角、成渝等四大都市圈聚集，大都市圈人口占全国总人口的比重还会继续上升。因此，东北、中西部、三四线城市面临较长期的去库压力，而四大都市圈供求关系较好甚至部分城市较为紧张。

　　5、租金回报率：整体偏低

　　租金回报率反应了投资房地产的未来现金流贴现率。

　　5.1 总体租赁回报率偏低

　　目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。根据国际租售比合理区间推断，静态租赁回报率为4%-6%，中国水平远低于国际标准水平。

　　图表21：中国主要城市的各种租赁回报率

　　数据来源：赢商网大数据中心，方正证券

　　5.2 中国居民买房而不租房的特殊性

　　我们为何有超高的房价和超低的租赁回报率？因为在中国买房和租房是不一样的。

　　5.2.1 中国的商品房并非仅居住功能，而是捆绑着很多资源

　　中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体。房子跟户口挂钩，房子的位置也决定了住户所享受的各种公共资源的优劣。一旦外来者在大城市买房落户后，就可以享受大城市的更多政府保障，且教育及医疗资源更加丰富。

　　无论是前100名医院还是前100名高校，都明显集中于大型城市。要享受优质的医疗和教育资源，就要买就近的商品房和学区房。有些学区房是老旧危房，房价却高得出奇。

　　5.2.2 国人对房子的文化性依赖和归属感

　　国人本身对房子和家就有一种热爱。中国自古是个农业国家，安土重迁，即使脱离了土地移居城市，房子对国人来说不但象征着财富，而且象征着归属感。因此，中国人对房子有一种特殊的情感，住房自有率也相应地高。横向比较来看，国人的住房自有率已经达到93%，在全球其他主要国家里居于高位，因此，我们的租售比才非常低。

　　5.2.3 低租售比跟贫富差异也有关

　　在大城市里，租房和买房出租的人具有非常大的财富差距，因此在富人买房、穷人租房的社会里，租房群体可承受的房租非常有限。因此一旦房租往上涨一点，需求会回落得很快，这可能也是房租上涨不如房价的根本原因。

　　从基尼系数来看，中国的数值已经接近0.5，已经迈过了警戒线，且接近“收入差距悬殊”这个区域。当然，基尼系数衡量的是收入分配，存量财富的分配、财富收入及灰色收入，可能使贫富差距现象比基尼系数所反映的程度更突出。

　　6、空置率：三四线高于一二线

　　空置率反应了居民投资房地产多少是基于自住性需求，多少基于投机性需求。

　　6.1 中国房地产空置率有多高

　　空置率是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。按照国际通行惯例，商品房空置率在5%至10%之间为合理区，商品房供求平衡，有利于国民经济的健康发展；空置率在10%至20%之间为空置危险区，要采取一定措施，加大商品房销售的力度，以保证房地产市场的正常发展和国民经济的正常运行；空置率在20%以上为商品房严重积压区。

　　中国地产市场中空置率具体是什么水平，目前没有太权威的数据。但有一些零散的研究统计结果，我们列出其中的几个。

　　第一，中国家庭金融调查与研究中心在2014年6月10日发布的“城镇住房空置率及住房市场发展趋势”调研报告表明，2013年全国城镇家庭住房空置率高达22.4%，其中六大城市重庆、上海、成都、武汉、天津、北京的空置率分别为25.6%、18.5%、24.7%、23.5%、22.5%、19.5%。从区域差异看，三线城市住房空置率最高，为23.2%；一、二线城市分别为21.2%与21.8%。此外，中国的住房空置率已高于美国、日本、欧盟等国家和地区。

　　空置住房占用的银行贷款属于资本闲置，降低了金融市场的效率。截至2013年8月，空置住房占据了4.2万亿的住房贷款余额。空置住房的资产价值在有空置住房家庭总资产中的比重为34.4%，在城镇所有家庭总资产中的比重为11.8%，是社会资源的巨大浪费。

　　第二，国际货币基金组织（IMF）副总裁朱民曾2015 年春会期间表示，中国楼市的首要问题是空置率太高，空置面积高达10 亿平方米。

　　第三，腾讯与中国房地产报等机构联合发布的《2015 年5 月全国城市住房市场调查报告》显示，中国主要城市的住房空置率整体水平在22%至26%之间。中国房地产报针对“一二级地产开发公司、代理行、营销机构、二手房中介、房产电商等”房地产行业内人士的定向调查则显示，目前一线城市空置率22%，二线城市24%。

　　6.2 高空置率：一线过度投机，三四线过度建设

　　从空置率数据中，可以得到两点结论：一是中国的空置率比较高，整体接近或达到了严重积压的警戒线；二是二三线城市的空置率问题要更严重，一线城市相对好些。

　　从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设。大城市的空置率可能跟过度投机有关。

　　从商铺看，一线空置率较低，三四线较高。大城市的商业要比中小城市发达很多，一线城市商铺的空置率非常低，普遍在10%以下。从赢商网大数据中心得到的数据显示，2015年中国二三线城市商铺市场平均空置率水平仍然非常高，但一线城市的商铺空置率很低。

　　具体到城市而言，一线城市中上海的空置率最高，在10%以上，2015年更是比2014年上涨了1.7个百分点。而北京的空置率较低，仅有5%，且2015年稍有下降。

　　二线城市中，东北地区城市空置率明显要高于其他地区。沈阳的空置率超过18%，远远超过其他二线城市，青岛的空置率也处于较高位置。东北地区空置率较高反映了东北经济近年来整体滑坡和人口外流的情况。

　　7、房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升

　　房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。

　　7.1 居民加杠杆快速上升，但总体水平不算太高

　　2015年以来的房价大涨和居民迅速加杠杆有关。2015年个人住房贷款迅猛攀升，脱离了2010年以来的平稳轨道，新增个人购房贷款2.67万亿元，占全年住宅销售额的比例为37%，相比2013年（25%）和2014年（28%），大幅上升。

　　深圳几乎将杠杆用到了极致，是一线城市杠杆最高的。人民银行深圳中心支行的数据显示，2015年全年，新发放个人住房贷款3408亿元，增长2.1倍。而且深圳按揭平均成数高，2015年12月份达到65%，远高于“北上广”三市，同比高3.2个百分点，与70%的最高贷款成数限制相差仅5个百分点，可谓将贷款杠杆几乎利用到了极致。

　　居民加杠杆和首付比例的大幅下调有关。2015年3月30日（被称为330新政）二套房首付比例从60-70%下调为40%。2015年9月30日（被称为930新政）将一套房首付比例从30%降低为25%。2016年2月3日，同时对首套房和二套房首付比例进行调整，首套房最低首付比例降至20%，二套房首付比例进一步由40%降至30%。一线城市首付比例略高，但相比2015年初也大幅下降，其中二套房为首付比例下调幅度为20-30%。

　　图表33：我国最低首付比例历次调整

　　资料来源：住建部、方正证券

　　之前居民加杠杆还存在另一个渠道：首付贷等场外方式。以中原“e+首付贷”为例，最高可以贷到房屋总价的20%。这意味着算上央行规定的3成首付，居民杠杆高达10倍。拼房网类的房产众筹平台，投资者最低只需投资1000元，即可参与购房，按比例分享收益。

　　“首付贷”已被叫停。据测算，预计全国房贷“场外配资”金额在500~800亿元左右，撬动的房地产成交额如果按照保守的5倍计算，则杠杆成交金额超2500亿元。这个比例并不大，按照目前15.4万亿购房贷款余额来看，场外配资占场内杠杆资金的0.3%-0.5%之间。

　　为控制房地产杠杆风险考虑，今年3月份链家全面停止首付贷产品，此后，各地的各级监管部门相继出台政策文件落实《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，严打首付贷，因此，我国现在的购房杠杆以场内杠杆为主。

　　图表34：链家全面停止首付贷产品

　　资料来源：链家在线、方正证券

　　图表35：各地的各级监管部门相继出台政策文件控制首付贷

　　资料来源：新闻整理、方正证券

　　当前中国房地产市场虽然在加杠杆，但绝大部分是政策允许的“场内杠杆”，场外杠杆水平较低。从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款占银行贷款比重为24%（其中个人购房贷款15.1%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33.2%。

　　房地产场内杠杆其实不高。单就房屋而言，场内杠杆表现为其购买住房首付占房屋总价的比例。回顾我国历次住房贷款最低比例调整情况，最低首付比例是调控房地产市场的主要手段之一，配合限购等政策上升和下降。自1998年之后，虽然最低首付比例有升有降，但最低比例从未低于20%，并且附加非限购城市和首次购买等限制条件。加之，考虑金融机构的实际操作中还会根据贷款客户资信情况，在最低比例之上有一定程度的上浮。可见，我国居民购买商品房首付比例最多不会低于20%，可能25%到35%比较合理。我们可以与其他国家做横向对比，美国在08年次贷危机之前首付比例非常低，甚至出现零首付的现象，目前虽有提高，但仍低于20%，一般在5%到20%之间；澳大利亚首付比例在20%左右，但其贷款利息极低；加拿大房贷比例处于上浮阶段，大中型银行提供贷款首付比例一般不低于20%；日本由于维持低利率政策，房贷零首付现象仍然十分普遍。通过国际比较可以发现，我国居民购买商品房的首付比例在国际尚处于较高水平，与美日等国的零首付还有一定差距，居民购买商品房杠杆并不高，基本处于合理水平，杠杆总体可控。

　　从贷款/收入比看，房市杠杆风险可控，但区域分化很大。从房贷总额与城镇工作人员工资总额的比较来看（我们假设贷款购房者都是城镇居民），这个比值近十年来没有太大的变化，在2014年还是落到了1.03的位置上，也即现在的房贷总额，城镇居民不吃不喝一年还完。实际上，我们假设平均贷款期限是20年的话，就是加上平均6%的房贷利率，那么平均每年居民需要付的按揭占目前收入的8.9%，这个比例基本可承受。但是，这个总量指标可能不能反映不同区域和不同人群的差异。

　　7.2 房企加杠杆：房地产开发商资产负债率上升过高过快，对银行融资过度依赖

　　对于房地产开发商而言，最新数据显示：在房地产开发资金来源里，占比最大的是三块：其他资金（36.1%）、自筹资金（31.8%）以及各项应付款（18.8%），其他资金意即定金及预收款以及部分个人按揭，而自筹资金在很大程度上包括房地产开发贷，各项应付款则是施工企业垫资。

　　从这个结构可以看出：房地产开发投资中直接依赖于贷款的部分除了11.3%的国内银行贷款之外，还有相当部分的房地产开发贷款。数据显示，在自筹资金里，76%的部分都是房地产开发贷款，占房地产开发资金来源的27.4%。

　　除此之外，有相当比例的资金是间接依赖于银行贷款的。比如说：在其他资金里，有21%都是来自于购房者银行贷款，如此算下来的话，直接或间接依赖银行贷款的比重大约有47.4%，再考虑到18.8%的施工方垫资实质上也是房地产企业的负债，且可能有部分也来自于贷款，开发资金中大致有约65%左右的资金是依赖于银行体系的。

　　目前的房地产开发资金来源中，对银行的依赖明显超过40%的国际通行标准，具有比较大的不稳定性。

　　房企还会通过各种各样的办法融资。一个经典的事例是融信。融信今年拿下了15宗地，共计340亿元，尤为瞩目的是：这家市值80亿元的公司在今年8月17日以110.1亿元的价格在土地拍卖中摘得上海静安区中兴社区N070202单元两幅地块，楼面价格为10.03万元/平方米，这个价格刷新了全国单价地王纪录。

　　融信的融资手段非常多元，银行、信托、债券融资、股权出售、资产证券化等方式，都成为了融信的融资手段，其未来预计还会开拓险资融资。据统计，上半年其凭借这些银行贷款之外的新渠道融资超过100亿元，其多元融资渠道的强大输血能力无疑是其业务迅猛发展的关键。

　　从融信的资产负债率来看，其常年波动在85%以上，显示出其在经营上较为激进的理念，2015年资产负债率虽有下降，可在很大程度是因增加了17.21亿元的永续债所致。因永续债的无期限特质，融信未来的债务风险只增不减。

　　除此之外，从上市房企，我们也能窥到房企的激进策略给未来财务带来的隐患。首先，房地产行业的资产负债率近15年时间里，从52%一路上升至77%，目前来看，房地产企业77%的资产负债率偏高，一旦未来的房地产资产缩水的话，可能存在更大的资产负债率走高、房地产企业债务风险暴露。

　　其次，房地产的流动比率在近十年也出现了明显下降，从2006年的2.55下降至目前的1.6附近，此外，房地产行业归属母公司股东的权益/带息债务从15.6倍跌至近5年的不足1倍，2015年年报显示，这个比例仅为0.54。

　　因此，需要关注开发商环节的财务脆弱性带来的潜在风险。一方面过于依赖银行体系，另一方面则过度融资及投资。在中小城市房价和销量放缓后，房地产开发商更多地进入一线城市市场，炒高地价、拼抢地王。

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